本期会议由DMI携手InvestHK、金杜、联合国际、慢雾科技，特别邀请了金杜律师事务所合伙人Andrew Fei（费思）先生、联合评级国际首席执行官Terry Gao（高俊杰）先生、InvestHK Senior Vice President Pauline Fan（范莹）女士、SlowMist慢雾科技香港社区负责人Tony Tan（谭炽华）先生，四位嘉宾围绕法律视角下的数字债券发行与合规实践、数字债券信用分析实践、香港数字资产政策、数字化债券的链上安全与风险管理等话题，共同解读RWA发展下的新业态。

一、会议纪要（Minutes）

联合国际和金杜律师事务所分别作为评级机构和法律服务机构参与到了2024年12月珠海华发集团有限公司旗下全资子公司成功发行全球首单企业公募数字化债券。

据联合国际高俊杰先生介绍，珠海华发数字债券发行应用了分布式账本技术DLT，将债券数码化实现无纸化、多方同步以及原子式DvP交收；相比于传统债券，效率得到极大提升。据悉，该笔债券同时也在传统CMU市场进行交割，在投资人端取得了积极反响。

联合国际也针对参与本次发行的科技服务平台汇丰Orion系统进行评测，对于整个数码债券的流程的安全性和透明度从技术角度进行了评分。最终联合国际针对珠海华发数码债券给出了与发行主体一致的A+评级。

同时，高俊杰先生提到，香港金管局也在鼓励数字化产品发行，数码债券发行也有补贴优势，在香港上市的数码债券如果金额在10亿港元以上可以获得250万港元的补贴，主要用以补贴中介机构费用；如果金额在10亿港元以下可以获得125万港元的补贴。补贴政策相较于全球其他地区力度较大。

2024年11月28日，香港金管局宣布推出“数码债券资助计划”，该计划旨在促进香港数码债券市场的发展，并鼓励各交易主体在资本市场交易中更广泛地采用代币化技术。2024年10月16日后在香港发行的合资格数码债券可于2024年11月28日DBGS推出后申请资助，初始期限为三年。

高俊杰先生认为，珠海华发14亿元三年期离岸人民币数码债券取得了联合国际A+评级，整体而言也有效地增加了投资者群体，最终定价在了4.5%左右。

针对数码债券的评级方法，高俊杰先生介绍，一般债券评级考虑因素以发行人评级作为起点，考虑债券的偿付顺位、增信措施、预期回收率、其他特殊性质和特殊条款等作调整；数字债券相关考虑因素还包括数码平台的稳健性、技术成熟程度、过往发行经验和业务持续性计划。

高俊杰先生谈到，Web3技术可以应用的场景非常广泛，包括数码债券和货币市场基金；货币市场基金通过数字化提升了投资的可及性以及整体基金的运营效率，如果使用公有链可以增加透明度的同时有望实现7*24小时交易。

针对数字货币市场基金评级，考虑因素同样也包括技术及安全风险考量因素：数码平台稳健性、技术成熟程度、业务持续性计划；此外，还包括底层货币基金资产的信用风险（信用质量、集中度和平均期限）、流动性风险（投资组合流动性和赎回风险）、市场风险（投资组合价格对市场波动的敏感性）、管理运营能力（管理人的财务状况、基金经理的技能和过往业绩、管治架构和内部控制）

除了上述两个资产类别，联合国际还针对现实世界资产（RWA）的评级设定了方法论，主要从现金流分析（一般及压力测试情形下的现金流特征）、风险隔离（真实出售及破产隔离机制）、交易结构（现金流支付机制、超额抵押、流动性储备）和技术风险纬度进行考量（额外与区块链技术相关的风险和数字资产安全风险考量）。RWA过往案例包括朗新科技在蚂蚁数科和金管局Ensemble项目的支持下，将平台上运营的部分充电桩作为RWA锚定资产，在香港成功获得首笔RWA跨境融资。

随着2024年12月6日，香港特区政府刊登了《稳定币条例草案》，稳定币的关注度也随之增加。联合国际还给出了稳定币评估的要点，重点关注锚定法定货币的能力、监管和技术层面的风险点，从资产质量（以及超额储备机制、自动清算机制）、监管风险、技术风险和系统性风险进行评估。

金杜律师事务所合伙人Andrew Fei律师从通证化的基础概念出发覆盖了香港的监管架构和资助计划，以及中介机构的角色，还介绍了RWA、通证化基金、通证化贷款、稳定币等具体类别及案例。

其谈到，香港监管奉行相同活动、相同风险、相同监管原则，监管机构看待数字化和通证化过程更多是技术优化，底层资产仍然是金融产品，所有适用传统证券的法律和法规同样也适用于通证化或数字化金融产品。监管机构也意识到，区块链技术还有通证化过程会产生额外的技术上所有权、网络安全、反洗钱合规等风险。监管机构还希望中介机构在参与到通证化或者数字化债券的过程中，要有额外的监管和合规方面的义务，去识别潜在的风险，通过信息披露的方式去向投资者告知投资者这些风险，防范风险保护投资者。

金杜律所Andrew Fei律师分析了中介机构在对通证化进行风险评估时应考虑的因素包括：服务提供商/供应商的经验和往绩记录；数据隐私和反洗钱/反恐怖主义融资；技术方面的问题，包括智能合同的漏洞和DLT的稳健性；业务连续性计划；系统互联互通；法律和监管风险，包括结算最终性、可执行性、权利有效性和监管属性；政策和流程以及系统和监控措施 - 包括防止盗窃和欺诈的保护措施。

金杜律所Andrew Fei律师同样也注意到香港金管局于2024年11月28日公布了数字债券资助计划，涉及两个级别的资助。其中，半额资助要求覆盖50%的合资格费用，最高可达125万港元，申请条件为数字债券发行满足 “基本要求”。全额资助覆盖50%的合资格费用，最高可达250万港元，申请条件为数字债券发行同时满足 “基本要求”和 “附加要求”。

具体而言，可以获得数字债券资助计划的资助包括向分布式账簿技术平台提供商支付的费用，但不包括由发行人的关联方担任的平台提供商；向香港的安排行支付的费用，但不包括由发行人的关联方担任的安排行；向香港的法律顾问支付的费用；向香港的审计师、会计师和评级机构支付的费用；向香港联合交易所有限公司（香港联交所）或香港证监会许可的虚拟资产交易平台支付的上市费用；以及债务工具中央结算系统（CMU）的交存和清算费用。

针对蚂蚁数科与朗新集团首单新能源RWA，金杜律师事务所香港和上海办公室紧密合作，提供了全面的法律服务，涵盖了本次RWA通证化项目的各个关键阶段，特别是在数字资产和创新的跨境融资结构方面。2024年8月，蚂蚁数字科技与朗新集团合作在香港完成国内首单基于新能源RWA资产通证化融资金额约1亿元人民币。

慢雾科技香港社区负责人Tony Tan介绍其所在机构成立于2018年，专注于区块链生态安全，提供的服务包括安全审计、链上资金追踪等。

据统计，数字货币Defi锁定的总资产TVL在2021年突破了1700亿美元，并在2024年11月达到1350亿美元，后续回落到870亿美元。对于RWA赛道，其实可以反映出在22年的11月之后，突破了3亿美金之后一直以指数的形式上涨，目前数字债券或者RWA赛道如火如荼发展。数字债券23年的发行数量已经超过21年和22年的总量，相关技术平台包括主流机构旗下高盛GS DAP、汇丰HSBC Orion和法国巴黎银行BNP Paribas Neobonds。

下图显示，数字债券平台第二层使用了Hyperledger Besu以及第一层的Canton网络作为底层基础设施，以区块链形式来储存；同时运用到DAML的智能合约编程语言实现所需要执行的一些操作，包括提供金融工具，代币化证券、工作流程、存入资产，创建账户以及支付等；最上层提供的界面不仅对接到传统的SWIFT，也有数字化平台的用户的界面。

对于数字债券安全攻击手法，慢雾科技Tony Tan指出，包括1、中心化风险：安全性部分取决于中心化的托管机构，例如银行、信托公司或存储设施；2、第三方依赖性：有托管机构行为风险和破产风险；3、预言机风险：是确保链上智能合约能够访问链下现实世界数据的关键元件，它充当了链上与链下世界之间的桥梁，存在数据准确性与可靠性、单点故障风险、延迟与同步问题。

InvestHK Web3负责人Pauline Fan谈到，香港的虚拟资产监管政策自23年开始，其发展受到了投资推广署等机构的积极影响。香港因其自由市场的特性、资金自由流通的环境以及适应全球化和去中心化趋势的经济体系，成为加密货币和Web 3行业发展的天然优势区域。证监会通过制定名为“A-S-P-I-Re”的路线图，在Web 3领域政策制定中处于前沿，旨在通过监管技术操作规范来应对去中心化市场结构带来的监管挑战。

2022年10月31日，香港财经事务及库务局正式发布《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》，拉开香港虚拟资产市场监管完善的序幕。经过两年如火如荼地发展，25年虚拟资产全球共识会议Consensus在香港召开。香港财政司司长陈茂波也在近期表示将发表第二份发展虚拟资产政策宣言。

2025年2月19日，香港证监会（SFC）针对虚拟资产市场发布了最新监管路线图“A-S-P-I-Re”，计划通过5大支柱，市场准入（Access）、安全保障（Safeguards）、产品创新（Products）、基础设施建设（Infrastructure）和关系管理（Relationships）以及12项行动包括优化牌照制度、推动OTC及托管服务监管等将香港打造成合规可信赖的虚拟资产流动中心。

InvestHK Web3 Pauline Fan 探讨了香港在推进数字化进程中所依赖的五大支柱以及对虚拟资产和数字资产的定义和监管。强调了准入标准、数字底层架构的安全性、适合投资者的产品设计，以及对虚拟资产与数字资产的明确区分。此外，提到了香港在研究和制定相关监管法案方面已有三年的时间，涉及MA和SSC等机构在监管、发卡及合规交易组等方面的职责。

二、问答环节

DMI：香港发行的传统国际债券中大量是使用Trustee结构（Trust Deed+Agency Agreement），但是注意到数字证券近期几个案例是采用了Fiscal Agent结构（Deed of Covenant+Fiscal Agency Agreement），想请问下这些数字债券的初始实践选择Fiscal Agent结构是有什么特别考虑？是否是因为数字债券自身一些特性导致的？

金杜律师事务所合伙人 费思：采用 Fiscal Agent 结构有很多因素。现在CMU有自己的数字债券的发行平台，平台上有两类通证，一个是法律所有权的通证，只有一个持有人就是CMU，和很多传统的债券一样，CMU是债券法定的所有权人。CMU系统会有自己的会员包括一些券商，最底层是真正的投资者。会员本身也可以选择持有通证来代表所有权，是beneficial ownership经济上所有权的通证。其他纯粹OTC的债券结构不一定通过CMU，可以通过私营部门作为registrar也可以达到通证化或者数字化的结果。

DMI：如境内发行人在境外融资需要发改批文、外管登记，针对数字化债券是否有类似的监管？如果募集资金不需要回流境内，发行1年期以上数字债券是否需要发改批文？

金杜律师事务所合伙人 费思：数字化或者通用化的技术上的调整或者升级不会改变境内的法律法规监管或者法律的待遇。所以如果是在境外发行超过一年期债券的话，还是要走发改委的流程。如果有内保外贷安排的话，还是要走SAFE的流程。数字化的债券不会改变之前适用的要求。

DMI：有关评级机构在数字债券发行过程当中的角色，除了提供相关的评级之外，评级机构还如何参与到数字资产的发行，以及在数字资产发展的过程当中发挥哪些相关的作用呢？

联合国际首席执行官 高俊杰：评级公司可以成为连接传统金融和数字资产之间的桥梁，用传统金融市场熟悉的语言来介绍数字资产。链上累积的资产量非常大的，怎么让传统的投资人或者是让链上资产的持有者参与传统资产标的是评级公司可以发挥作用的地方。区块链存在技术风险，评级公司可以对区块链网络的稳定性、智能合约是否存在漏洞，数字隐私的问题，可能增加的信用风险以及传统发行人的履约能力进行评估。

DMI：由于数字债券高度依赖DLT平台技术和稳定性，目前的数字债券交易文件对于由于平台技术原因导致地放券、记录错误或者无法登记所带来的损失，相关责任如何厘清，持债人损失如何承担？

慢雾科技香港社区负责人 谭炽华：通常要进行分析去定义错误是来自哪一家的安全公司。如果是安全公司的问题会进行一定的补偿。

金杜律师事务所合伙人费思：如果是纯粹的虚拟资产在一个数字钱包出现黑客事件，投资者确实面临风险。但是数字化的传统债券或者其他资产，由于从法律和技术上的设计，即便是投资者的钱包是弄丢了或者出现了黑客事件等，一般发行人还有有关的中介机构，还是对去中心化的数据库的内容和安排有一定控制权的。如果有极端情况发生，从合同和法律上还是会有一些纠正措施，而不会导致投资者通证资产损失。通常受监管的金融产品还是会有一些保护投资者的措施。

DMI： 相较于传统和更成熟的传统债券来说，为什么发行人要发行数字债券，以及在监管上会获得哪些便利？

InvestHK 高级副总裁 范莹：数字债券发行的便利性还谈不上，但香港监管也在支持数字化资产的发展，针对数码债券补贴政策也在缓解转型中的阵痛。

三、会议精彩回顾（Record）

完整会议回放请扫描下方二维码在“中证科技DMI”视频号中观看：

此次会议通过ZOOM和腾讯会议双平台同步直播，受到了境内外多家证券、银行、律师、资产管理以及研究机构等广泛同业机构的关注，报名及参会人次近200人。

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