由中证科技DMI主办的“高思在云”《固收市场与数字化债券的国际发展趋势》，于2024年9月26日下午成功举办。

本次研讨会邀请了美国高盖茨律师事务所（K&L Gates）合伙人 Jay Lee 先生 和 HashKey Capital 合伙人郑嘉梁先生，共同探讨与解析当前资产代币化市场的发展现状，全球STO的监管趋势，香港对代币化证券的法律条例及监管要点，以及香港代币化证券的案例等话题。

本次研讨会旨在帮助传统金融从业者更好地了解该新兴市场的机遇与风险，并提供相应的实操建议。

会议纪要

K&L Gates Jay Lee：固收市场与数字化债券的国际发展趋势

随着虚拟资产市场发展，越来越多传统金融机构正在加入这个市场。

例如，高盛通过旗下数字资产平台 GS DAP，为 1亿欧元数字债券发行，节省了15个基点的成本，提供给唯一买家联合投资额外的15万欧元回报。

美国金融解决方案提供商 Broadridge 的分布式账本回购（DLR）正在为像法国兴业银行这样的卖方客户每10万次回购交易节省100万美元的成本。

此外，代币化国债的市场规模上涨。

代币化国债主要吸引已经在使用稳定币但寻求更高收益的投资者；以及将其作为投资对冲，寻求通过国债和债券来多样化投资组合提供风险资产“减震器”。

公司和准主权债务、房地产基金、私募股权/风险投资、证券融资和抵押品、贸易融资均是潜在的发展资产代币化市场的资产类别，可能会给市场带来万亿规模的增长价值。波士顿咨询预计到2030年，RWA市值将达到16万亿美元。

针对全球范围内的监管框架，可以看到：

• 美国正在应用现有的证券法规：1933年的《证券法》和1934年的《交易法》；
• 日本制定了与证券型代币发行（STO）相关的法律；
• 欧盟制定了《加密资产市场监管》（MiCA），将证券型代币-加密资产视为“金融工具”，并受现有法规的约束；
• 英国则使用现有的《金融服务与市场法》以及针对STO可用《受监管的行为命令》；英国金融行为监管局（FCA）发布了关于加密资产的指导，将证券型代币-加密资产视为授予持有人类似于传统金融工具的权利和义务
• 监管环境在不断演变。STO越来越多地受到包括美国、英国和香港在内的司法管辖区现有证券法规的约束。尽管STO在国际层面没有统一的监管，但在大多数情况下，采取的是一种技术中立的态度。
• 香港则采取“同样的活动、同样的风险、同样的监管”的方法。

香港固定收益产品代币化的主要考虑的法律和监管因素包括：

• 法律：《反洗钱及恐怖分子资金筹集条例》AMLO（适用于非证券类虚拟资产）和SFO（适用于证券类虚拟资产）；
• 监管机构：财经事务及库务局（FSTB）、证券及期货事务监察委员会（SFC）、金融管理局（HKMA）和保险业监管局；
• 虚拟资产交易平台需遵循：香港证监会的虚拟资产交易平台(VATPs)发牌制度（自2023年6月1日起生效），可以参考 SFC虚拟资产交易平台运营商指南（“VATP指南”）和SFC虚拟资产交易平台运营商许可手册；
• 监管框架 - SFC在2023年11月2日宣布的两个通告：《有关中介机构从事代币化证券相关活动的通函》和《有关代币化证监会认可投资产品的通函》。

在日本，证券型代币发行（STO）的法律框架和市场发展情况如下：

• 金融商品交易法（FIEA）修正案 - 2020年5月：明确了证券型代币的法律地位；对销售和中介以及发行人披露时的规范；
• 加强产业竞争力法修正案 - 2021年8月：使用经济产业省批准的计算机系统进行的应收账款转让通知满足了第三方抗辩要求；
• 未来计划：发展二级市场。

HashKey Capital  郑嘉梁：RWA和代币化市场最新进展

我们谈到的“RWA”是指代币化的、链上的、有形或无形的非区块链资产，包括货币、房地产、债券、商品等。RWA总量高峰曾超过120亿美元（不含逾1750亿美元稳定币）。

“代币化”则是发行数字化的、唯一的、匿名资产的过程。

代币化对于金融市场的意义包括以下几点：

• 结算效率：区块链交易几乎可以实时结算，并且可以设置资产交换的条件，从而降低结算失败的风险；
• 可编程性：代币化资产可以在软件应用程序中设置增强功能，包括有条件地录入链下信息如合规信息，或将代币用作去中心化借贷平台的抵押品；
• 可访问性：像互联网本身一样，区块链不受国界限制。因此，代币化资产可以使更广泛的区域的投资者接触到全球资本市场。区块链还可能通过碎片化协议开放对新资产类型的访问；
• 降低成本：通过增加自动化，减少中介，代币化资产可能会通过降低承销费和降低利率来降低发行人的成本。

资产代币化目前在全球范围内有以下几点趋势：

• 监管审查增加：各司法管辖区正在加强对代币化项目的审查，特别是关于反洗钱（AML）和KYC合规性。在欧盟，MiCA法规旨在提供全面的监管框架，加强对加密资产服务提供商的审查，并确保遵守金融法规；
• 监管机构的指导方针：像金融行动特别工作组（FATF）等组织正在更新虚拟资产的指导方针，强调需要明确识别和跟踪代币交易。FATF在2022年更新了其指导方针，明确指出各国应对虚拟资产服务提供商实施AML和KYC措施，确保他们能够识别和追踪涉及代币化资产的交易；
• 证券法规：多国正在澄清代币化资产如何适应现有的证券法律。例如，美国证券交易委员会（SEC）一直将某些代币归类为证券，要求发行人遵守相关义务。包括SEC对Ripple Labs等公司的行动，某些代币发行可能被归类为未经注册的证券，强调了在发行代币时遵守证券法规的必要性；
• 消费者保护措施：监管机构专注于消费者保护，提出措施以确保关于代币化资产相关风险的透明度。英国金融行为监管局（FCA）实施了规定，要求加密公司提供关于投资数字资产（包括代币化证券）相关风险的明确信息；
• 全球合作：监管机构之间出现国际合作的趋势，以创建解决代币化资产跨境性质的统一框架。G20的讨论让成员国承诺共同努力为数字资产建立全球监管框架，认识到需要保持一致的法规；
• 监管沙盒计划：部分司法管辖区正在实施监管沙盒，以允许在确保遵守监管标准的同时进行代币化创新。新加坡金融管理局（MAS）就启动了金融科技监管沙盒，允许公司在确保满足监管要求的同时尝试代币化项目，在管控的环境里促进创新。

谈到香港的稳定币监管，FSTB和香港金融管理局联合发布了有关立法建议的结论，以在香港实施针对法币挂钩稳定币（FRS）发行者的监管制度。结论指出将在年底前引入一项法案草案。

有关香港针对资产代币化的监管情况，”SFC在2023年11月2日分别发布了两个通函：《有关中介机构从事代币化证券相关活动的通函》和《有关代币化证监会认可投资产品的通函》。

根据监管要求可以看到，代币化资产提供方需要注意以下几点：

• 保持并最终负责所采用的代币化安排的管理和运营健全性，以及所有权记录的保管，无论是否有任何外包安排；
• 确保维护适当的代币持有者在产品中的所有权利益记录，并确保代币化安排与所涉及的服务提供商在运营上兼容；
• 有适当的措施来管理和减轻网络安全风险、数据隐私、系统中断和恢复，并保持全面和健全的业务连续性计划；
• 在没有额外和适当的控制措施的情况下，不得使用公共无许可区块链网络（例如，产品提供者通过使用有许可的代币来施加额外控制）；
• 确认并在SFC的要求下，向SFC证明代币化安排的管理和运营健全性、所有权记录和智能合约的完整性；
• 在SFC的要求下，获得第三方对代币化安排的管理和运营健全性、所有权记录和智能合约完整性的审计或验证；
• 在SFC的要求下获法律意见支持申请。

最后介绍了贝莱德代币化基金 BUIDL、Ondo Finance、稳定币 tether 等RWA实践案例。

问答环节（Q&A）

问：联储降息和竞选对于债券相关的加密资产有哪些影响？

Jay Lee：竞选结果较难预测，但是利息持续下降会吸引发行人重新回到债券市场融资，部分也可以通过代币化债券进行融资，因此可以期待未来有更多代币化债券融资活动。

问：STO 如何帮助发行人和二级市场参与者降低成本？

郑嘉梁：不同于传统证券，STO 在链上系统发行，私募信贷链上发行成本很低。簿记也将自动进行，用户可以直接从区块链上进行下载。此外，信息数据向所有人公开，大家都可以直接参与。代币化有很多优势，降低成本是非常值得考虑的理由之一。

会议精彩回顾

完整会议回放请扫描下方二维码在“中证科技DMI”视频号中观看：

此次会议通过ZOOM和腾讯会议双平台同步直播，受到了境内外多家证券、银行、保险、基金、信托以及资产管理等金融类机构的关注，报名及参会人次近100人。

DMI“高思在云”为中证信用科技推出的线上研讨会专题系列，将不定期邀请业内专家，与DMI用户共同探讨市场最新动向，欢迎持续关注！

DMI终端实时为您提供最及时、最全面的数字化债券市场概览，更多关于数字化债券的价格变动、监管趋势、新发情况、机构动态信息，请登录【DMI终端】查看。