由中证信用科技DMI主办的“高思在云”系列研讨会：《全球机遇之境外投资渠道选择》，于2024年8月15日下午成功举办。

在资产配置多元化需求不断增长的背景下，QDII、QDLP、南向通等境外投资通道持续升温；全球股市的波动性使得境外投资的复杂性和不确定性也随之显著上升。基于此背景，本期DMI“高思在云”由中证信用科技携手汉坤律师事务所，特邀贵所合伙人葛音女士（Yin Ge）和张一伦先生（Allen Zhang）担任主讲嘉宾。两位律师在本次会议中从法律的角度为我们深入解析当前境外投资的多种路径、市场投资偏好、监管态度、额度限制及变化趋势，探讨如何把握境外投资机会，避免潜在风险，为投资者保驾护航。

一、会议纪要

1. 主要境外投资渠道及市场发展情况：

境外直接投资：ODI

最早的传统境外直接投资路径，监管机构包括发改委、商务部、外汇管理总局。

合格投资者制度：QDII/RQDII、QDLP/QDIE

QDII/RQDII：资质由监管机构授予，额度由外汇总局发放（额度分类分为：证券、保险、信托和银行）。投资范围按照机构类别各有不同，整体更偏重于二级市场证券类产品。其中保险的范围更广，包括权益类、不动产、基金、衍生品、货币市场等。

QDLP：可视为对QDII制度的补充。目前仍为地方试点，是合格境内有限合伙人制度。试点区域包括上海、北京、海南、深圳（QDIE）、青岛，以及省级的江苏生和广东省均有获得额度。全国范围来看，QDLP额度的实际使用率相对较低，约在15%以内。QDLP审批过程一直采取分批次审批和额度发放的方式，并非常态化接受申请和批准。

作为地方性试点项目，QDLP的法规存在两个层面：一是地方层面法规，二是中国证券投资基金业协会的法规，要求QDLP管理人必须在中基协登记为私募基金管理人，且发行的基金也需在中基协备案。从法规的时效性来看，近年来中基协的法规更新更为频繁，在当前QDLP适用规范上起到了更主导的作用。

市场对境外投资需求持续增长，特别是在QDII产品中表现明显。布局美债的QDII基金规模在七个月前不足140亿美元，至今年6月底已增长近100亿美元。整体QDII基金资产规模也从2020年底的不足1800亿美元激增至今年上半年的近5000亿美元，创下历史新高。

从今年QDII额度发放情况来看，每家机构获得的额度相对有限，一般在1000万美元到5000万美元之间，QDLP的情况也类似，尽管申请渠道保持畅通，但年初至今，额度发放显示出一定程度的收紧趋势。

在合法合规的角度，包括QDII、QDLP，以及QDIE在内的境外投资活动，需注意遵守相关备案和核准手续，投资者在进行境外投资前，需要对可能触发发改委备案要求的项目进行充分论证和准备，以确保合规性。2021年，国家发展和改革委员会发布的问答中明确指出，如果投资活动涉及境外非上市企业的股权、非公开发行或交易的股票等，符合发改委第11号令《境外投资管理办法》第二条的广泛定义，投资主体应履行备案手续。值得注意的是，2021年的一个公开处罚案例起到了警示性作用：中信信托和保利文化因使用QDII额度投资香港上市公司定向发行股票而未事先备案，被外汇局以非法逃汇为由处以2000多万人民币的罚款。

随着2024年8月1日生效的私募证券投资基金备案指引，监管要求正变得更加明确。目前，无论是地方金融局还是中基协，都在加强对QDII和QDLP的监管口径，投资者需保持对市场和监管变化的敏感度。另外，在当前地缘政治紧张的背景下，投资者需要对可能涉及的制裁风险保持警觉。中国的反外国制裁法要求境内实体和个人避免与反制清单上的个人或组织进行交易和合作，包括投资活动。投资者应避免直接或间接投资受制裁公司，确保合规。

互联互通机制（南向通）：港股通、债券通

南向通作为允许合格境内投资者参与香港债券市场交易的机制，它与2017年7月推出的北向通共同构成了境内外资金双向流动的闭环系统。南向通的核心特点是不改变现有境外债券市场的结算交割模式，确保了投资者能够以最便利和最低成本的方式参与到境外市场，利用现有的境内外金融基础设施进行资金双向流通，从而促进人民币的国际化进程。

南向通对可投产品的限制较为宽松，允许投资者投资于香港市场流通的各类债券，如境外国债、央行票据、金融债、企业债、高息债券、城投债券，以及结构化产品等。尽管投资范围广泛，南向通对投资活动有明确限制：禁止使用资金进行套汇或炒汇，确保资金最终以人民币形式回流境内；投资后的债券资金不能用于进一步的市场投资以提高收益率，限制了通过衍生品市场或杠杆操作增加收益的途径。

2. 境外债市场主要清算系统&结算托管模式

境外债市场的结算托管结构基于名义代持人和多层托管的概念。

名义代持人：投资者并不直接持有债券，债券由清算系统和托管人作为名义代持人持有。这意味着，当债券通过清算系统存托时，清算系统（或其托管人）是法律上的持有人。

多层托管：投资者通过多层托管结构实现投资和确权。这种结构允许投资者根据自身偏好选择直接或间接持有债券。如果投资者Z选择在清算系统中开户，他可以直接在清算系统的名册上确权，显示持有债券。而投资者A如果因某些原因不愿意直接在清算系统中开户，可以通过托管行X间接持有债券。在这种情况下，清算系统的名册上将显示X持有债券，而X的名册上将显示该债券属于A，从而实现A的确权。

3. 南向通参与主体

南向通的参与主体主要包括两类合格的境内投资者。第一类是2021年9月由中国人民银行公布的41家公开市场一级交易商，主要是银行类金融机构。尽管市场传闻有少数非银行金融机构也被纳入此列，但中国人民银行并未公开确认。第二类是传统的QDII/RQDII，尽管采用的托管和结算模式与第一类有所不同。

需要注意的是，与境外投资者不同，QDII/RQDII在参与二级市场交易时，不能直接与对手方境外投资者进行交易，而必须通过香港金融管理局(CMU)认可的香港做市商来进行。目前，香港有22家做市商，境内投资者需要与其确认报价，通过做市商完成交易。 

4. 南向通的结算托管模式：互联互通&双托管 

互联互通模式：在这种模式下，香港的中央证券存托系统（CSD）CMU与中国内地认可的CSD通过技术连接实现跨境结算交割，允许合格境内投资者使用其在境内CSD的账户参与境外债券市场的投资，实现债券的确权。境内的中央结算机构须在CMU开设名义代持人账户，境内投资者的持仓信息将在境内CSD上显示，目前中国内地认可的CSD为上清所和中债登。

资金流转通过中国外汇交易中心（CFETS）实现，境内投资者通过CFETS向香港做市商提出报价需求，并通过香港做市商常用的交易平台与CFETS网络互联，以获取报价并促成交易。所有资金流转必须通过人民币的跨境支付系统（CIPS）完成，目前仅支持人民币和港币的结算。

互联互通模式的限制包括：首先，需要CSD对CSD结算，意味着投资者只能投资经CMU清算的债券。其次，投资者只能投资以人民币或港币计价的债券，因此南向通的互联互通模式主要投资流向了点心债市场。但互联互通仍是市场更依赖的模式。

双托管模式：与传统境外债券结算模式相似，不依赖于CSD间的互联，而是投资者通过在托管行开户实现债券的代持和确权。目前，中国人民银行认可的三家可参与南向通的境内托管银行是中国银行、工商银行和中信银行，它们在香港的对应次托管银行分别是中银香港、工银亚洲和中信银行国际。通过这种托管行和次托管行的模式，投资者可以在CMU开设持有人账户，实现多层托管和持有债券。投资者的投资范围不仅限于CMU清算的债券，还可以扩展到其他市场，只要投资人的最终托管行在当地清算系统有账户或能找到对手方开设次托管行账户即可.

5. 投资偏好&额度限制及变化

在过去三年中，受汇率和利率市场变化的影响，南向通投资者的偏好有了显著变化。最初，投资者倾向于将资金投向CDs和私募产品，尤其是CDs境内外点差约10-20个基点，是理想的短期低风险投资产品。然而，近期市场波动导致中长期企业债的点差扩大至50-60个基点，甚至上百基点，投资者的投资的投资偏好和分布更多元化，但投资受到额度管控限制。

南向通在2020年推出时，设定年额度5000亿人民币和日额度200亿人民币。投资者更关注具体交易的实际可用额度,中国人民银行曾明确表示，额度分配需服从于宏观经济调控、审慎管理及市场波动，且额度管理机制在近年来持续优化。

近期的额度管理变化，体现在“三步走模式”。首先，合格投资者需在每周四下午向人行报告下一周的意向性投资需求额度。若人行未提出异议，即视为初步通过。其次，在债券定价日，投资者需再次向人行报告具体交易的额度和产品详情。最终额度确认发生在CFETS交易日，即定价后二至三天（相关中介机构需在CMU将材料挂网），以确保能在T+5日完成交割。

如果在CFETS交易日未能获得额度，香港做市商需暂时持仓，待额度批准后再在二级市场转售给投资者。但投资人需要注意如利息计算、风险转移等问题，需要与做市商提前协商一致，避免纠纷。

关于额度管理的规律，基本呈现两个特点：一是每月月初额度相对宽裕，投资者会提前进行意向性报备和申请，安排当月投资流向；二是额度管理呈现存量状态，新增投资额度较难获得，通常只有当现有投资到期后才会有新额度释放。

二、Q&A环节

Q: 对境内投资人来说,哪种通道比较容易获得审批额度？哪种渠道在获取额度后，可投资的品种更为宽泛？

A: 所有投资渠道，无论是QDII还是QDLP，都受到宏观调控和外管局的额度控制，因此并无实质性的难易区别。

投资者可以从不同渠道的适用性出发，以上海成熟的QDLP模式为例，更多是一个内部结构，即境外大型资管公司在境内设立分支机构作为QDLP基金管理人，发起人民币QDLP私募基金，并投资于其境外关联机构发行或管理的主基金，形成一个闭环的内部结构。在当前监管环境下，借用他人QDLP额度或资质可能越来越困难，投资者需要从合规角度出发，考虑监管要求。律师在投资结构设计初期就发挥着重要作用，确保渠道选择和投资决策的合规性。

Q: 在中资境外债发行的情境下，假设外管局相关登记无法完成，想实现资金回流，从成本效益、操作难易程度、以及所需时间等角度，哪种方式最优？

A: 从发行人的角度，假设讨论的是境内公司直发或者内保外贷结构，在没有完成相关外管局登记的情况下，恐怕发行人的募集资金在现行监管框架下都很难回流境内。从投资人的角度，投资人用的我们提到的相关通道投资都是有合法的回流通道的。假设发行人可以有办法在境外筹集到资金向投资人还本付息，投资人的资金回流是不受影响的。

Q: 投资境外标的后，持有期间可以沽出吗？随后转投其他标的。

A: 可以。南向通举例，在CFETs交易日，南向通投资人已经可以在二级市场交易了。

Q: 额度申请方面，目前看在某些项目中，比如地方政府发债来发起的南向通额度申请“增额”是相对来说容易获批的。这部分额度到期后，是否能作为“存量头寸”到期，而纳入到后续的续期额度申请使用？

A: 由于额度的审批和调整受限于多方面的因素，很难一概而论。但不排除有这个可能性。

Q: 如果基于存量额度随着持仓债券不断展期来更新的逻辑，那么资产规模相对较小的金融机构/南向通投资人所获批的额度，是否一定程度上等比例小于大型投资人（比如国有大行）？

A: 如果资产规模大的某银行过往并没有活跃的参与南向通投资配置，其存量额度不排除会小于比起资产规模小的另一家更为活跃的主体，甚至有对于过往没有参与的银行可能涉及需要申请新增额度的情况（视具体情况和交易类型，也许可以拿到批准）。

三、会议精彩回顾

完整会议回放请扫描下方二维码在“中证科技DMI”视频号中观看：

此次会议通过腾讯会议和ZOOM双平台同步直播，受到了境内外多家证券、银行、保险、基金、信托以及资产管理等金融类机构的关注，报名及参会人次近200人。

四、嘉宾介绍

葛律师在本次会议上，从历史发展、监管政策要求以及产品设计等多个维度，全面介绍了ODI、QDII/RQDII、QDLP/QDIE、Stock Connect 港股通（南向）、Bond Connect 债券通（南向）以及基金互认（MRF）等各类境外投资途径的特点与差异；并从法律专业人士的视角出发，深入分析了在不同投资渠道中如何确保操作的合法性与合规性，以及如何规避潜在的风险；此外，葛律师还特别介绍了QDII和QDLP目前的市场动态，并对其发展趋势进行了前瞻性的分析与展望。

张律师在本次会议中，着重介绍了与南向通投资债券相关的实操干货，包括南向通投资债券与传统境外债的存托、结算有何异同；投资产品以及发行人的限制要求；额度计算以及债券交割过程中需要注意的问题，为与会者提供了宝贵的实操指导。

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