DMI News April 26, 2024——

由中证信用科技主办的DMI“高思在云”城投专题研讨会，于2024年4月24日下午圆满举行。

本期会议主题为《离岸城投债政策解读及市场展望》,此次研讨会特别邀请到了联合评级国际首席执行官高俊杰（Terry Gao）先生、君合律师事务所合伙人施丽滨（Libin Shi）女士作为嘉宾出席，与中证信用科技研究总监李通（Terry Li）先生共同对近期有关离岸城投的政策、债务化解情况以及未来市场展望等多方面进行探讨。本次活动主要分为嘉宾主题分享、圆桌论坛以及Q&A三个环节。

特别提示：所有内容均为嘉宾个人经验分享，不构成任何投资和法律意见。

一、嘉宾主题分享

在35号文发布后，境内外城投信用利差在过去半年下行明显。在应急金机制下，市场普遍认为2025年是重要的时间窗口。针对二级市场情况，中证信用科技研究总监李通首先回顾了2024年一季度境内卖方机构对于城投债的主流策略观点，主要包括信用下沉、拉长久期、关注重点城市化债空间和配置离岸人民币债券。

一季度，境内城投资产荒延续，高收益债5%以上、一般资质3%以上的城投已基本销声匿迹，省级城投（收益率）已“下无可下”，整体下行较多的是园区类和区县类城投，贵州、广西、云南、山东等地区下行幅度最大；而境外普遍风控更保守。境内外城投仍有至少300bp以上的利差，高收益债则更可观。基于境内外债利差，境内有大量资金涌向海外，QDII和TRS成本节节攀升，通道容量缩小，近期有收紧态势。

整体来看，境内定价与风险脱钩。其建议，城投当前是以省份为中心的整体化债取向，境外可以关注好区域偏小城投的下沉空间。

李通先生提示市场热度背后存在以下风险：

1月起，城投利差趋势从普遍向下，转而出现一定分化。市场意识到“名单”内城投相对较安全，金控类城投部分不在名单内，存在不确定性，需注意区分不同行业城投的安全性。

其次，在城投支持明显加强下，也需关注城投有息债务规模。当前城投有息债务规模在70万亿左右规模，按融资成本估算每年有5万亿的付息成本，相比之下，去年置换规模在1.4万亿左右；而就银行置换部分，以当前在重庆和浙江部分区域的调研情况，速度不及市场预期乐观，需要一段时间发酵。

此外，城投的ROA在1.5左右，整体处于付息成本和自身创造收益不匹配的状况，成本难以打平；地方债务追责、经济发展模式等问题未根本改变；财政政策扩张不能盲目，挤出效应约束下边际效益递减。

整体而言，李通认为，城投整体逻辑没有发生本质性变化，当前的感受是城投流动性在收紧，往后的局面可能是出现流动性紧张，叠加补丁式政策的状态，核心要关注银行的再融资节奏是否跟上付息压力。

施丽滨女士解读《中资企业离岸债近期法律法规政策发展》主题内容：

在本次研讨会上，君合律师事务所合伙人施丽滨就《中资企业离岸债近期法律法规政策发展》主题，梳理了外债发行审核、外债登记、跨境担保登记流程背后的法律法规的相关动态。

施丽滨回顾，此前根据2044号文，发改委对外债发行进行备案登记制；2023年2月发布的56号令（《企业中长期外债审核登记管理办法》）明确中资企业在进行外债发行需事前进行审核登记。境外债从备案制度改为审核登记制度。

在发改委政策方面，近期，发改委还针对《国家发展改革委关于支持优质企业借用中长期外债 促进实体经济高质量发展的通知（征求意见稿）》公开征求意见，对优质企业申办外债进行专项审核加快办理流程，允许容缺办理，也暗含了对于其他发行方的审核严格。

外债登记取决于外债发行的结构：

• 直接发行在有无备证的情况下，均需要在外管进行外债登记。根据《外债登记管理办法》，债务人按规定借用外债后，应按照规定方式向所在地外管局登记或报送外债的签约、提款、偿还和结售汇等信息。
• 若根据《跨境担保外汇管理规定》进行跨境担保发行，境内担保人签订“内保外贷”合同后，应按相关规定办理内保外贷登记。
• 在维好架构下，通常维好提供方不需要进行外管登记。

最新版《资本项目外汇业务指引（2024年版）》已于4月12日正式发布，将自5月6日起施行，替代2020年版本，与外债相关的重点内容区别罗列如下：

• 外债账户开立：从“一笔外债可开立多个外债账户”，新增“非金融企业的多笔外债可共用一个外债账户”。
• 外债使用：从“外债提款币种和偿还币种必须保持一致”，新增“可根据非银行债务人的实际需求，与签约币种不一致”。
• 非银行债务人借用外债签约登记审核原则：新增“经发改部门审核登记借用外债的，可以按经审核登记的金额办理外债签约登记。”如何施行要看当地外管对于具体项目的实践。
• 内保外贷签约登记：新增“具有提供担保的意思表示，是指构成担保的维好协议须参照内保外贷管理，境内担保人承担法律性质甄别及登记责任。”因此，如果维好架构承担担保义务，维好方应进行外管登记。

高俊杰先生就《企业中长期外债审核登记管理办法》发布后对中资评级的新要求进行了介绍：

随后，联合评级国际首席执行官高俊杰就《离岸城投债评级趋势及展望》主题分享上述监管动态对评级机构提出的更高的要求和标准，对于现阶段重点支持发行外债的企业设置了两条标准线：

• 国际信用评级必须达到投资级或以上，或国内信用评级为AAA的，信用资质优良的企业在境外进行发债。
• 国际评级A-以及国内信用评级为AAA，对于此类优质企业申请实行专项审核，加快办理流程。

高俊杰谈到，在过往从业的15年中，城投板块约每3-4年会出现信用利差的分化，市场再逐渐取得共识。其认为，城投板块较有同质性，信用风险有一定的传染性。3899名单推出和35号文推出后，城投发行可能有减少的趋势，产投类发行会增多。

同时，高俊杰也指出，联合国际作为中资评级机构，中资企业添加其评级能积极响应22年2月的中国中央号召以及满足同年9月的发改委窗口指导等，且联合国际在市场认可度、团队专业度、高效评级流程、广泛投资人覆盖方面都具备诸多优势。例如，联合国际的“3C”信用评级产品，突破了传统的“经营风险＋财务风险”的二维分析框架，新增对企业可持续发展能力的分析，能够更加全面准确地反映企业信用水平。此外，联合信用管理有限公司和联合赤道环境评价股份有限公司2023年1月共同出资设立子公司：联合绿色发展有限公司，现为香港金管局”绿色和可持续金融资助计划“认可的外部评审机构，全方面助力企业绿色债券的发行。

二、圆桌论坛

DMI：35号文发布后，发行人类型是否有变化趋势？

施丽滨：对于不同类型的发行人，发改委在实际审核中考量的因素有所不同，城投类和产业类有一定区别。我们了解到发改委针对城投类会有一些特别的要求，比如申请的企业不存在政府隐债，以及不在35号文的限制名单内；政府补贴收入不高于净利润的50%。总体而言，目前申请发改审核登记的难度更大，但前述征求意见稿也提到对于优质企业的流程更加简化。 

其次，从地方政府层面来看，35号文对12个重点省份的融资平台有明确支持借新还旧的政策，其他省份，我们理解从政策层面可以进行一定额度的新增。在实践过程中，也有非重点省份在全省范围内要求暂缓新增外债。但政策会变化，与不同地区沟通中，政策可能有所不同，建议根据当时的情况对每个项目进行分析。具体政策以监管口径为准。

DMI：如何看待本次债务化解后的城投市场状态？

高俊杰：本次35号文和3899名单的力度较强，把地方政府新增债务限制在了框架内，未来的一级新增或以产业类为主。基建类、城投类有政府隐性债务相信会越来越少，也给产业类的发展腾出空间。

从境外债的角度，更多地方的产业类平台有意在境外进行市场化融资，包括地方国有企业旗下有造血能力的子公司，符合政策要求的企业在境外进行融资。受到政策限制的发行人可能以消化存量和借新还旧为主。

DMI：如何看待“335”名单，城投债审批发行动态是怎样的趋势？
施丽滨：在和市场经验交流中了解到，事前审批归国家发改委审批，标准比较统一，办事指南明确。对于资质较好的企业申请人会有些灵活性，支持优质企业申请。从另一个方面，受监管的投资机构对于名单的内部指导不尽相同。

DMI：市场传言364日境外债和SBLC备证有所收紧，境内外融资尺度标准有哪些变化？
施丽滨：从法律规则层面看，364债券不属于发改委审核登记的范畴，但我们明显感觉到不同地区对于364债券的不同态度。另外，也有投资机构的内控要求只能投向有发改批文的中长期债券。此外，近月市场传出备证行暂时无法出具备用信用证的消息。目前看来，仍有部分备证在出。备证作为独立的保函，承担的风险比较明确。从去年开始，很多银行在收紧开备证。

DMI：城投再融资的基本面是怎样的？未来城投融资有哪些转换趋势？
高俊杰：新政发布后，各地在对到期债进行压降。境内融资成本较低，这种情况下境内压力较小，而境外债的规模较小，所以整体而言，风险在可控内。

李通：前段时间在浙江金融机构进行调研。整体感觉，如果非标包括信托和融资租赁投向是比如说贵州，云南敏感区域城投债，会希望银行进行置换。但因为高息资产荒，对于高息地区融资租赁和信托置换的意愿并不一定很强。从目前的案例来看，一些置换需要当地城投、银行及融资租赁三方谈妥才可以进行的。所以融资难度和各地非标置换要根据各地具体情况分析。

施丽滨：根据我们的经验，部分城投发行人前两年的发行意愿不是特别强，对于成本的敏感度更高，项目周期较久。去年下半年以来，政策趋紧的情况下，一些城投发行人在境外融资的需求增强。产业类则是另外一番情景。相比过去两年较积极的发债，随着境内融资渠道畅通，资质较好的投资人缺少动力在美国国债利率没有降息的情况下在境外进行融资。

从发行结构上，差别不大。但早期承销商在设计发行结构时主要考虑税负的成本因素，我们明显感到，这两年会更多从法律合规、监管意见的角度设计交易架构，会出现更多不同的结构。

在融资的变化上，有地方政府可能会要求通过银行贷款，特别是当地的银行贷款来置换境外债务。

DMI：就点心债和美元债的币种和资金回流问题，发行人对于债券品种上是否有偏好？
施丽滨：从融资资币种考量，大部分地方国企、城投的实际需求是人民币。从这个角度来讲，发行人民币比较有吸引力的，特别是此前的自贸区债，到现在的点心债。部分国企发行人对外汇锁汇较敏感，因此无论美元成本如何，会选择做人民币债。部分地区有创新需求则会发日元债等。

DMI：如何看待境内外债、非标和公开债的风险排序？
高俊杰：对于同一个主体，风险排序从高到低为：非标、银行贷款、公开境内/外债。

DMI：维好、担保和SBLC在法律层面的安全性或偿还的优先顺序有明显差别吗？
施丽滨：大部分国企直接进行借款的债券发行时，境内外债券在法律地位是一样的。地产债则有结构性次级的特点。

备用信用证是银行单独出具的担保，投资者更关注银行的信用。通常，根据备证函规定，发行人只要利息违约，备证行有义务进行偿还，安全性相对更高。

从风险防范的方面，其一是合法合规，其二是重视法律文件。在处理违约纠纷和诉讼仲裁时，我们发现中资企业在进行融资活动签署了各种法律协议，但发行人对于协议的具体约定和法律义务并不清晰，部分投资人也不清楚自己的权利，一旦发生违约，发行人可能会整体考虑债务管理或诉讼争议的解决方式，这都需要通盘考虑。这是我们希望特别提示的。

三、Q&A环节

Q1：中资评级机构和国际评级机构有哪些差别？
高俊杰：从监管层面，中资评级机构和外资评级机构一样，都持有香港证监会十号牌；在发行人覆盖层面，中资评级机构的覆盖率要广于国际三大，而国际三大的国际发行人覆盖可能多余中资评级机构；国际三大评级机构的详细评级报告需付费提供，而中资评级机构则是免费给投资人提供这些报告。此外，联合在境内有近千名分析员，可为投资人对于各个区域、行业、风险预警提供更定制化的分享。

Q2：维好协议被认定为跨境担保的核心要素是什么？
施丽滨：关于维好协议效力，境内外律师有个观点是“实质大于形式”。一个协议属于什么类型的义务在于它是如何约定的。有些公司提供维好本身不是直接的债务承担的义务，这是为何在做外管登记时，要看是实质上直接承担债务的义务还是提供流动性支持，比如维好协议会提到维好提供方需确保发行人的净资产不能低于某个金额。由于法院判决有限，未来还要从法院判决中看法官如何解读。

Q3：是否可以介绍境内外城投债差别和价差的情况？
李通：在永煤事件后，各地对于当地的债务风险更加谨慎，对于城投债、国企违约有更高的警惕。基于市场针对城投在境外表现的心理，我们的城投模型对于海外债有加分的情况。针对境内外价差情况，DMI终端在离岸债二级板块，支持对比境内外同时发债的主体的利差进行查询和排序。城投债当前整体境内外价差中枢在400、500左右。由于成交和报价原因，可能存在偏差，高收益城投价差可能更高。

Q4：是否可以介绍关于出境通道的情况？
李通：对于境内机构看来，境外城投资产风险相对比较可控。我们最近了解到，QDII通道对于城投债的约束不断收紧，尤其是资质稍差的城投。1月后，额度很难有进一步扩张。TRS的成本也较高。

四、会议精彩回顾

会议回放可点击下方链接观看：
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密码：CSCI

此次会议通过腾讯会议和ZOOM双平台同步直播，银行、券商、资管、基金、评级公司以及多家地方城投企业均踊跃报名参会，报名及参会人次近400人，受到了境内外业内人士的广泛关注。

根据会前报名链接中的问卷调查结果显示，目前投资级债券受到市场人士更广泛的关注（63.49%），高收益债券市场虽持续缩量、但仍有着较高的吸引力；此外，未来存量收缩而无法保持城投债投资规模，以及信用风险的上升，为目前城投债投资面临的普遍困境。

五、嘉宾介绍

高俊杰先生，现任联合国际首席CEO，在评级和资本市场有超过15年经验。曾任国泰君安国际固定收益部执行董事，负责债权产品承销。同时，他也曾在惠誉评级领导亚太区国际公共融资连续六年荣获最佳评级团队奖。

施丽滨女士，现任职君合律师事务所，专长于中资机构境外债发行，拥有十年国际律所工作经验。她曾担任中国财政部及多个省市政府境外发债项目的主办律师，并参与了中国铝业、宝钢集团、宁德时代等大型企业的境外融资。

李通先生，现任DM（Dealing Matrix）和DMI（Dealing Matrix International）研究中心的负责人，有近十年的信用研究经验。曾就职于头部研究所从事信用研究工作，后任职于券商自营信评负责人，兼具买卖方投研经验，特别针对城投债领域具备深厚的模型研究实力。

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