DMI News April 12, 2024——

4月9日，中证科技DMI主办“高思在云”首期代币化专题研讨会《资本市场代币化的监管趋势和香港机会》举办，金杜律师事务所合伙人费思（Andrew Fei）、中证科技DMI副首席执行官孙思（Flora Sun）作为主讲嘉宾出席，共同探讨全球金融资产代币化的现状和前景、各司法管辖区的监管态度及政策、香港监管环境的独特优势、金融机构如何参与其中以及市场关注的风险等。

香港在数字化领域的发展规划逐渐完善，数字港元已启动第二阶段试点，稳定币的相关监管框架也有望在年内落地。随着数字化市场的链条在香港不断完善，港府接连发行数字化绿色债券，资产代币化（tokenisation）进程推进，市场腾飞一触即发。DMI作为亚洲债券市场综合服务平台，亦对债券市场代币化进程高度关注。

专题研讨会观点提炼：

• 有机构预计2030年资本市场代币化规模将达16万亿美元，主要为债权投资基金和私募股权。
• 资产代币化优势包括：产品细分、全天候结算、智能合约自动化、降低交易对手风险、提供更灵活的基础设施。
• 研讨会介绍亚洲及全球传统金融机构参与代币化的情况，包括基金层面和债券产品的代币化实例
• 全球不同司法管辖区对资产代币化的监管态度和政策各异，但美国、欧盟、英国和新加坡等普遍存在通过现有的证券法规来监管代币化资产的情况。
• 香港特别行政区政府、监管机构及金融机构对资产代币化持一致态度，采取穿透式监管原则，代币化资产本质上是为传统资产加上了代币化的“包装”，关注底层资产的法律定性。
• 代币化发行需要额外披露包括技术风险、网络安全风险、所有权风险、合规风险、反洗钱风险、托管风险以及业务连续性风险。风险固然存在，但可通过措施进行降低和防范。
• 巴塞尔III对银行参与数字资产的资本金的相关规定也会对代币化产品市场产生间接影响。
• 中介机构及基础设施机构也在讨论代币化对其带来的影响，找到新定位避免淘汰。

中证信用科技的副首席执行官Flora Sun：

资产代币化，是近年来金融领域的一个重要创新概念。这一概念的核心是利用区块链技术，通过代币来代表资产的部分或全部所有权，以及对投资产品的所有权记录。这些代币化的资产可以在区块链上以数字形式发行、记录、管理和转移，并在首次发行后在二级市场上进行交易。

Part I：可代币化的资产分类：

1. 实物资产（RWA）：这类资产包括房地产、艺术品和贵金属等，它们的代币化可以帮助提高流动性和降低投资门槛。例如，在Web3嘉年华等活动中，许多机构都在探讨如何参与和利用技术变革，实现资产的代币化。
2. 无形资产：包括知识产权和数据等，这些资产的代币化可以促进创新和价值的更广泛传播。
3. 金融资产：包括股权和债权。在香港作为传统融资中心的背景下，金融资产的代币化尤为重要。

Part II：代币化市场规模与趋势

据BCG统计数据，预计到2030年，代币化资产的总规模将达到约16万亿美元，其中75%将是资本市场的代币化产品，主要集中在债权投资基金和私募股权。

Part III：资产代币化的优势

1. 技术实现产品细分：技术使得资产可以被细分，通过简化流程和降低最小投资金额，让更多的投资者，特别是散户投资者，能够参与到市场中来。
2. 全天候结算：代币化提供了24小时7天的结算服务，这是基础设施层面的一大进步。
3. 智能合约（Smart Contract）：智能合约可以自动处理债券付息计算、票息支付和交易匹配等，减少了人力成本和交易对手风险等问题。
4. 成本效益：区块链作为开源的基础设施，为小型融资提供了更便宜、更灵活的底层支持。

Part IV：传统金融机构如何参与代币化案例：基金&债券

基金：

• 2021年：Partners Group 在亚洲数字资产交易所（ADDX）上市其全球价值SICAV基金。
• 2022年：Hamilton Lane 在亚洲数字资产交易所推出其全球私募资产基金。
• 2023年：UBS 利用以太坊试点代币化货币市场基金，作为Project Guardian的一部分。
• 2023年：Standard Chartered 发起代币化平台Libeara，计划与FundBridge Capital合作代币化新加坡元政府债券基金。
• 2024年：BlackRock 与Securitize合作，推出首个代币化基金。
• 2024年：Sygnum 将在zkSync区块链上代币化Matter Labs 5000万美元国库储备金。

债券：

• 2021年：星展银行（DBS）通过其数字交易所DDEX发行了价值1500万新加坡元的数字债券。
• 2021年：CGS-CIMB Securities（新加坡）在ADDX上发行了亚洲最早的数字商业票据之一。此后，商业票据的发行额度为1000万新元到5000万新元不等。
• 2023年：香港特区政府在GS DAP平台上发行了价值8亿港元的港元计价代币化绿色债券，成为全球首个政府发行人。
• 2023年：Olam International在新加坡交易所（SGX）的Marketnode平台上完成了其首次数字债券发行，复制了价值4亿新加坡元的5.5年期公共债券发行和后续的1亿新加坡元增发。
• 2024年：香港特区政府在汇丰银行（HSBC）的Orion平台上成功发行了相当于600亿港元（约合7.668亿美元）的多币种数字原生债券。
• 2024年：广发银行在以太坊区块链上发行了价值1亿美元的代币化商业票据。ABT Tech为此次发行提供了代币化平台。

香港作为传统的债权融资中心，未来有望成为新的代币化债权融资中心。随着监管层面的最新政策和对市场参与者的指导，资产代币化将继续发展，为投资者、发行人和承销商提供新的机遇和挑战。

金杜律师事务所合伙人Andrew Fei:

Part I：资产代币化监管环境与趋势

• 监管环境概述：资产代币化是将传统资产通过区块链技术转化为数字代币的过程，这些代币代表了对应资产的所有权。全球不同司法管辖区对资产代币化的监管态度和政策各异，但普遍存在一种趋势，即通过现有的证券法规来监管代币化资产。
• 香港与美国的对比：数字资产代币化领域，香港在一定程度上已领先于美国，美国尚未发行数字证券，且不同监管机构对数字资产持不同态度。香港政府、监管机构及金融机构一同大力推动数字经济和代币化市场健康有序发展，香港政府正致力于将香港打造成全球顶级的数字金融中心。

Part II：不同司法管辖区域的法律框架

美国监管环境

• 美国作为全球最大的资本市场，拥有庞大且复杂的证券法体系。美国证券交易委员会（SEC）倾向于通过诉讼手段强制执行证券法规，其长臂管辖的特征意味着全球发行的投资产品或证券都需要考虑遵守美国证券法。
• 值得注意的是，美国联邦证券法将投资合同（Investment Contract）也纳入证券的定义，美国最高法院在Howey case中明确该定义的三个核心要素：资金投资（Investment of Money）、共同企业（Common Enterprise）、合理预期利润（Reasonable Expectation of Profits from the Efforts of Others）。许多以实现投资回报为目的的代币化产品因此被视为证券，并受美国证券法规的约束。

欧盟监管环境

• 欧盟对代币化产品的监管逻辑与美国类似，如果代币化产品构成“可转让证券”（Transferable Securities），具备传统证券特征，DLT技术的包装并不改变实质的法律定性，该产品仍受欧盟金融法规的约束。
• 欧盟推出的加密资产市场监管法案 (MiCA) 涵盖了加密货币、数字资产交易平台和初级发行等领域，旨在为加密资产建立监管框架，填补空白，但不改变现有的金融法规。

英国和新加坡监管环境

• 英国和新加坡采用技术中立（Technology Neutral）和实质重于形式（Substance over Form）的原则来监管代币化产品。
• 如果代币化产品与传统证券具有相同的实质特征，它们将受到相应的证券法约束和监管。
• 为推动数字资产领域创新，英国金融监管部门还推出了数字证券沙盒安排，允许市场参与者在受监管的环境中测试代币化证券项目。

香港

• 香港作为中国的特别行政区，拥有发达的数字资产市场和完善的法律监管框架，是很多中资金融机构和投资者在境外开展业务的首选地点。
• 香港金融管理局（HKMA）和香港证监会（SFC）是主要的金融监管机构，它们对代币化资产采取穿透式监管原则，一致认为代币化资产本质上是为传统资产加上了代币化的“包装”，关注底层资产的法律定性。因此，适用于底层传统资产的现有法律法规也适用于该资产相对应的代币化资产。
• 穿透式监管原则符合“相同活动、相同风险、相同监管”的原则，为市场参与者提供了法律确定性。

Part III：代币化的额外风险披露

• 代币化使用的区块链技术会给投资者带来额外的风险。香港要求受监管的金融机构在从事任何代币化业务时，有认别（identify）、披露（discolose）、管理（manage）、和防范（prevent）这些风险的义务。
• 监管机构认为，需要额外披露的风险之一是技术风险。代币化使用的区块链技术是近数十年来发展而来的新技术。其二是网络安全风险。
• 此外还有所有权风险，在把现有的中央登记册体系改为DLT的体系会存在不确定性。其他还有合规风险、反洗钱风险、托管风险以及业务连续性风险。
• 风险固然存在，但可以通过一些措施去降低和防范。监管大力推动代币化，同时也让金融机构意识到该业务基于比较新的技术，因此要对新的风险和防范措施进行披露，比如通过code storage等防范网络安全风险。
• 具体来看，新发传统证券会有关于发行人和市场等风险因素披露，代币化债券会新增关于DLT技术和区块链的额外披露。
• 虽然代币化不会改变底层传统资产的法律定性，但是有例外情况，代币化有时确实会改变代币本身的法律定性。
• 代币的价值之一是所有权的分散，比如发行100个代币把底层的房产或艺术品资产的所有权分散，每个代币代表底层资产1%的所有权。降低了投资门槛，增加了流动性。但在香港等司法辖区的法律体系下，涉及到所有权分散时，可能会改变代币的法律属性，不仅代表所有权的1%，也可能构成集体投资计划（sollective investment scheme）中的权益，或在其他司法辖区被看作基金等。集体投资计划在香港是受到监管的。
• 香港近期在关于代币化产品的监管指引中提示银行，指出某些代币化产品可能构成集体投资计划的权益，从而给银行带来额外的法律和合规义务。

Part IV：代币化之外板块（一）比特币ETF

• 香港政府在很多方面走在了世界的前列。美国SEC在今年1月批准了第一批现货比特币ETF，香港证监会在去年十二月底有公开文件表明开始允许面向散户投资者的ETF去投资比特币和以太坊在内的现货数字资产。香港通过出台政策先行表达了监管态度。
• 晚些时候，我们会看到在香港市场发行的比特币现货ETF。

Part V：代币化之外板块（二）稳定币/法定数字货币

• 香港也在推动数字货币（digital currency）领域的发展。
• 数字货币主要包括：（一）央行数字货币（Central bank digital currency，CBDC），人民银行在测试数字人民币（e-CNY），香港政府也考虑是否发行数字港元（e-HKD）。（二）稳定币（stablecoin），由私人部门发行。是试图与法定货币维持相对稳定价值的加密资产。
• 数字货币和代币化产品有效结合是更理想的选择。若想充分实现代币化，让所有环节都发生在区块链上，就需要使用数字货币来购买代币化产品、分红、付息等。这样才能真正提高资本市场的效率，发挥代币化的优势。
• 2023年底，香港完成数字港元第一阶段的试点。初步结论是面向香港市民发行数字港元，会对香港当前的支付体系带来独特的价值。香港已于近期启动数字港元第二阶段的试点。
• 数字港元是面向市民的零售型CBDC，香港金管局也在探讨推出面向金融机构的批发型CBDC（wholesale CBDC），从而促进代币化市场发展。
• 香港监管认为有三种可以对代币化产品进行交割的数字货币：CBDC、稳定币和银行存款代币化（tokenised deposit），香港希望市场均定哪类数字货币获得认可和欢迎。
• 香港稳定币的监管框架在酝酿当中，与国际标准比较一致，包括巴塞尔委员会、国际证监会组织（iosco）和金融稳定理事会（financial stability board）。
• 香港稳定币监管框架对稳定币发行人提出了很多要求。在香港发行与法定货币挂钩的稳定币，需要香港金管局颁发的稳定币发行牌照。
• 稳定币发行方和稳定币均需符合严格的监管规则：必须是香港本土注册公司、高管常驻香港、不能从事其他业务以及相应财务要求。
• 稳定币必须要有有效的稳定机制，储备资产（reserve assets）在任何时候都不能低于所有流通稳定币的总面值，
• 香港监管机构对于稳定币储备资产的流动性、质量、隔离和保管提出了具体的要求。
• 期待香港稳定币监管框架会在今年晚些时候落实出台。
• 香港监管机构近期出台了稳定币沙盒计划，让潜在发行人参与并更好地了解监管的预期和政策，并提出建设性的反馈。

问答环节：

Q：相比于传统债券，数字化债券需要发行人或机构考虑哪些额外的问题？

费思：从监管和法律角度，香港大部分代币化产品会被纳入金融监管框架，因此发行人和金融机构首要考虑的问题是金融牌照问题。以代币化证券为例，销售和承销证券需要持有香港证监会颁发的Type 1金融牌照，也有豁免的情况；代币化基金产品则需要基金管理人持有Type 9金融牌照，具体取决于底层产品的法律定性。虽然发行人一般不需要金融牌照，但在推销和承销环节需要持牌金融机构介入。

此外，有大型金融机构在考虑发行代币化产品外，也发行自己的稳定币，并鼓励投资者用旗下稳定币购买代币化产品，形成完整的链上链路。在此情境下，机构要考虑申请稳定币发行牌照。

发行人虽无需牌照，但有一定法律义务，包括进行大量的信息披露。在世界主要司法管辖区，都是以信息披露方式保护投资者。代币化证券除了披露传统的投资风险，也要披露和代币化相关的额外风险。

最后，巴塞尔委员会对代币化有间接影响。巴塞尔委员会对数字资产提出了具体的资本金要求，将数字资产分为四类，包括1a、1b、2a和2b。如果一项代币化产品不符合巴塞尔III的合格标准，被归为第二组的话，风险权重会达到1250%，银行基本上不会考虑投资此类产品。这项国际标准在2022年底前后制定，香港落实的比较早，在今年2月出台咨询文件时表明将在明年执行巴塞尔III对数字资产资本金的要求。

Q：在债券代币化过程中，中介机构面临哪些机会和挑战？

费思：在多年前，美国基金市场就出现了代币化产品，但代币化的程度不同。最原始的代币化产品仅将投资者身份登记册电子表格用区块链记录来取代。甚至早期还会保留中介机构或登记员在系统上制作的登记册，当出现冲突时以原有登记册为准。现在美国基金市场代币化产品逐渐把传统登记册彻底淘汰，DLT平台上的登记册成为唯一的权威。债券市场可能也会出现此趋势。

近来，包括欧洲清算所（Euroclear）、明讯（Clearstream）和中央证券托管机构（ICSD）等基础设施机构也在探讨数字化证券的影响，他们过往在债券发行中扮演核心角色，未来希望在代币化市场找到定位不被淘汰，继续扮演重要角色。

Q：整个代币化过程在技术上是如何确权的？如何让代币（Token）的持有者获得对于原始资产的本息的确权。目前有没有现实的法律案例是可以体现确权的可靠性的？

费思：具体案例间会存在差异。基于英国法或香港法的债券，发行人会签署类似单方契约的文件。如果是传统的登记债券，登记册上出现的名字即会被认定为债券的法定持有人，发行人有义务向其按期支付本息。

在代币化过程中，登记环节可实现代币化。第一阶段，在仍然有传统证券的情况下，可以参考区块链或DLT技术平台上的登记册确定履约对象；或发行人更改单方契约的措辞，履约对象不再参考登记册上持有人的名字，而是向代币持有人支付本息，让代币代表底层的债务或债权。

Q：相比新加坡，香港发展代币化市场是否存在优势？

费思：新加坡和香港两个司法管辖区在数字化领域在整个亚太地区都是比较领先的。香港在数字化领域政策制定方面的框架比较全面，不仅有代币化、面向散户投资者的ETF、央行数字货币等数字货币，也有面向银行托管的监管指引，并已开始落实巴塞尔委员会的监管规则。全面的政策制定是重要的，金融机构和投资者更愿意在一个完善的监管和法律框架下去参与创新。对于中资机构金融机构和投资人来说，相比新加坡，有很多政策推动香港市场和内地市场的很多互联互通。

Flora Sun：香港市场比特币ETF会面向零售投资人；新加坡地区的数字化创新更多在底层技术层面的基础设施。在稳定币方面，香港已经率先出台了监管沙盒，新加坡在去年出台咨询文件（consultation paper）后，尚处在待定的状态。

Q：在现有框架下，KYC怎么解决代币化匿名性的问题？

费思：这可能涉及到具体交易的不同安排。区块链分为私有链（private blockchain）和公有链（public blockchain），以太坊属于公有链，公众均可参与其中。

代币化（金融）产品涉及发行人、金融机构等参与方。其中，金融机构重视反洗钱和KYC义务，因此会在去中心化体系的基础上搭建白名单和黑名单，甄别获准的参与者参与投资，满足监管期待和法律要求。这在技术层面是可实现的。即使在公有链如以太坊上，仍可通过智能合约（smart contract）等方式设置权限通证（permissioned token），保障发行人和金融机构参与的代币化产品免于被KYC黑名单人士持有。

研讨会视频回放链接可见于“中证科技DMI”公众号文章《【DMI X 金杜】“高思在云”首期代币化专题研讨会顺利落幕》。

DMI数字化相关板块详细介绍：

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